作者｜Eastland

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(資料圖片)

天齊鋰業（002466.SZ）、贛鋒鋰業（002460.SZ）有“鋰業雙雄”之稱。

天齊、贛鋒大部分營收來自鋰化合物（碳酸鋰、氫氧化鋰等）。不同的是天齊鋰業獲得澳大利亞泰利森半數包銷權后，將大部分鋰礦石“倒手”賺差價，收入占營收的三成以上；贛鋒從國內外獲得的鋰資源全部用于生產鋰化合物并布局鋰電池生產及回收業務。

贛鋒鋰業采取“上下游一體化戰略”，上游布局鋰資源、中游生產鋰化合物及鋰金屬、下游制造鋰電池還涉足鋰電池回收。但核心還是鋰化合物生產與銷售，2021年鋰系列產品營收占比達76.4%。

2021年，贛鋒鋰電池業務毛利潤約2.4億、占毛利潤總額的5%，毛利潤率不到12%（寧德時代動力電池毛利潤率為22%）。同期，天齊鋰礦業務毛利潤達16.4億、占毛利潤總額的34.5%。

進入2022年，贛鋒跌幅超過13%、天齊漲幅達到5%。看來投資者更看好天齊“簡單粗暴”賣礦石，對贛鋒制電池持保留態度。

目前“鋰業雙雄”市值、市盈率都十分接近。

贛鋒、天齊誰是“戲精”

營收

2017年，贛鋒、天齊營收分別為44億、55億；

2019年，天齊營收減少22%，贛鋒保持了7%的增長，實現了對天齊的反超；

2020年天齊營收再降33%，贛鋒頑強增長3%，營收為天齊的171%；

2021年，天齊增速比贛鋒高35個百分點，但仍大幅落后。

常言道不怕慢就怕站，其實更可怕的是退。

凈利潤

2019年、2020年贛鋒扣非凈利潤分別為7億、4億，天齊分別虧損62億、13億。天齊2019年扣非凈利潤降幅達431%；

2021年贛鋒扣非凈利潤增長622%、至52.3億；天齊扣非凈利潤同負轉正、增幅203%、至12.9億；

2022年H1，贛鋒扣非凈利潤同比增長8~10倍，中位數為89億；天齊扣非凈利潤同比增長436~536倍、中位數94.2億。

贛鋒凈利潤表現遠不像天齊那樣富于戲劇性：2017年以來，贛鋒營收保持增長，從未“回撤”，凈利潤隨鋰價起伏但從未虧損。

與贛鋒相比，“抓馬”的天齊是真正的“戲精”。

天齊鎖定資源后發力鋰化合物生產

天齊鋰業主營兩類產品：鋰精礦、鋰化合物。截至2021年末，鋰精礦產能為134萬噸/年，鋰化合物產能為4.48萬噸/年。

1）家里有礦

天齊鋰業最大的特點是“家里有礦”：

全球有六大鋰礦：泰利森（Talison）、智利礦業化工（NYSE：SQM）、雅寶化學（NYSE：ALB）、富美實（NYSE：FMC）及Orocobre（ASX：ORE）、銀河鋰業（Galaxy Resources）（注：Orocobre與銀河于2021年4月合并）。除了與雅寶瓜分泰利森產能，天齊還持有SQM近24%股權。

2014年，天齊鋰業與雅寶同時進入泰利森，根據協議共享格林布什礦山銷售權。天齊鋰業只擁有134萬噸產能的一半，其中化學級鋰礦石約60萬噸。

天齊從泰利森獲得的鋰礦石，大部分被直接出售，少部分用于制造鋰化合物（碳酸鋰、氫氧化鋰）。2021年，賣礦石收入約占營收的35%。

（注：2014年，天齊購得澳大利亞泰利森51%股權。該公司旗下格林布什礦山總資源量達1.65億噸 ，折合碳酸鋰當量833萬噸；鋰礦儲量合計為8,640萬噸，氧化鋰平均品位2.4%，折合碳酸鋰當量500萬噸）

2017年3月，泰利森鋰精礦（二期）啟動，概算3.2億澳元，建設周期26個月，設計產能為134萬噸鋰精礦/年，資金來源為泰利森自籌。這就是天齊鋰業財年披露“鋰精礦產能134萬噸/年”的出處。

早在2018年7月，泰利森鋰精礦（三期）獲董事會批準，設計產能180萬噸/年、概算5.16億澳元，資金仍由泰利森自籌。計劃2020年竣工并開始試生產。幾番“跳票”后，試運行時間推遲到2025年，預算增至6.268億美元。

假如泰利森三期不再跳票，2025年產能達到180萬噸，屆時天齊分享到的資源約為90萬噸。

2）鋰化合物收入超過六成

天齊鋰業使用從澳大利亞獲得的礦石生產鋰化合物，包括碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰以及金屬鋰，依托四川射洪、江蘇張家港和重慶銅梁等三個生產基地。

收購泰利森51%權益前，天齊六成以上收入來自鋰精礦銷售，鋰化合物業務相對弱小。鎖定鋰礦石供給后，天齊鋰化合業務發展迅速，2021年營收突破50億，較2014年增長931%。

天齊鋰業營收結構大致是“四六開”，三成半來自鋰礦石銷售（直接賣原料）、六成半來自鋰化合物（以自家鋰礦石為原料）。

贛鋒從鋰化合物生產向下游試探

贛鋒鋰業營收沒有一分錢來自礦石銷售，早年主要產品是金屬鋰、碳酸鋰。

2015年，鋰系列產品銷量2.06萬噸、營收11.2億、占營收的82.4%。由于將美拜電子納入合并范圍，2015年鋰電池及材料業務取得2.02億收入、同比增長42.3倍。

2021年，鋰系列產品收入達83.2億、占營收的74.6%；鋰電池及產品收入也首次突破20億。

天齊、贛鋒的“身子”都在鋰化合物生產、銷售這個環節，但天齊留在上游的“左腿”異常粗壯，贛鋒探向下游的“右腿”則比較羸弱。

“倒手”礦石的生意不應高估

2014年入股泰利森前后，外銷量沒有明顯變化。天齊鋰業原本就是是泰利森的最大客戶，2011年、2012年采購量接近泰利森產量的四成。

2012年8月，友商雅寶試圖吞并泰利森，上游資源的集中對天齊十分不利。當年的“蛇吞象”有被迫應戰的意味。

泰利森鋰精礦（二期）于2019年達產，但2019年、2020年銷量不增反降，原因是下游對鋰礦的需求疲軟。

天齊通過泰利森獲得穩定的鋰礦石供給，采購價格還是要受國際市場供求關系影響。

2015年銷售價、采購價分別為538美元/噸、232美元/噸，毛利潤率56.8%；

2017年~2018年，銷售價先后沖高到645美元/噸、766美元/噸，采購價顯著低于2015年，這兩年鋰精礦銷售毛利潤率高達72%；

2019年鋰精礦銷售價格繼續沖高，但漲幅低于采購價，毛利潤率回落3個百分點點，至68.8%；

2021年，鋰精礦銷售價格同比增長23.7%、至753美元/噸（低于2018年、2019年），而采購價格增長25.1%、創紀錄地達到285美元/噸；毛利潤468美元/噸、利潤率62.1%（較2017年峰值低10個百分點）。

由于附加值遠低于鋰化合物，鋰精礦銷售收入占比雖不足四成，卻消耗了大部分的鋰礦石。2021年鋰精礦銷量達55萬噸，而天齊在泰利森的份額不過60多萬噸。

天齊既不能決定鋰礦石的銷售價格也不能“賤買”泰利森礦石（否則澳大利亞政府不答應），歸根結底礦石不是你家的！

利用包銷權、隨波逐流賺個差價，沒有技術含量、估值不應過高。

贛鋒賺的是“手藝錢”

天齊好比擁有林場的“木匠”，大部分木材被賣掉，少部分打成家具出售。贛鋒也有林場的“木匠”，但木材自用都不夠，還要對外采購。可以說，贛鋒是“憑手藝賺錢”。

截至2021年末，天齊鋰化合物產能為4.48萬噸/年。早在2018年，贛鋒鋰業碳酸鋰、氫氧化鋰設計產能分別為4萬噸、3.1萬噸，實際銷量為3.9萬噸。

2019年~2021年銷量分別為4.8萬噸、6.3萬噸和9萬噸。

通常情況下，“賣家具”比“賣木材”賺錢。

以2017年為例，天齊每噸鋰礦石毛利潤為465美元，贛鋒每噸產品毛利潤7100美元，毛利潤率45.4%。再看2021年，贛鋒鋰產品銷售均價折合1.44萬美元、毛利潤6880美元、毛利潤率47.8%。

從2015年干到2021年，贛鋒鋰電池收入只有20億，盡管增速不低，但基數太低，難成“氣候”。按過往六年的增速，再給贛鋒6年，鋰電池收入不過200億。寧德動力電池收入2021年已超900億。

贛鋒有生產鋰化物的手藝，制造鋰電池的手藝差多了！

天齊，自有鋰化合物產能提高是關鍵

2017年~2018年，鋰精礦、鋰化合物毛利潤率均在高位運行。

2018年起碳酸鋰、氫氧化鋰價格走低，2020年跌至23.7%方才觸底回升。

2021年，鋰化合物毛利潤率回升到62%，毛利潤31億、對整體毛利潤的貢獻率為65.4%。

2021年，鋰化合物制造對天齊鋰業毛利潤的貢獻超過65%。另一方面，多達55萬噸鋰精礦未經進一步加工直接出售。

截至2021年末，天齊鋰化合物產能為4.48萬噸/年，提高鋰化合物產能無疑是增厚收入的重要路徑。

還有一個前提——自有鋰化合物產能才可帶來豐厚利潤。

早在2012年初，泰利森提出在奎納納（Kwinana）建設生產工廠，就近加工鋰輝石（工廠距泰利森旗下“格林布什礦”200公里）。方案一改再改、預算一增再增、建安一拖再拖。至今已投入34.5億，現狀是一期今仍在調試中、二期“放緩”（注：兩期產能各為2.4萬噸/年）。

根據相關協議，上述奎納納項目投產后將優先獲得泰利森的鋰精礦。天齊手里可供出售的鋰礦石將大大減少。奎納納項目投產后，天齊分享的收益有可能不及倒賣礦石。

贛鋒，鋰化物輸在采購、電池是“假腿”

贛鋒鋰產品銷量大，但毛利潤率低。例如2018年，天齊鋰產品毛利潤達26億、毛利潤率65.2%；贛鋒毛利潤、毛利潤率分別為17億、40%。

2020年兩家毛利潤率都跌至23%；2021年贛鋒毛利潤達到40億，比天齊多8.7億，但毛利潤率還是“輸了”14個百分點。

天齊毛利潤率高于贛鋒，看來是因為從泰利森獲得相對低價的鋰礦石。

贛鋒鋰電池業務盈利能力也徘徊于低位。2021年毛利潤率12%（較2020年低3.4個百分點），同期，寧德時代動力電池毛利潤率為22%（較2020年低4.6個百分點）。

鋰電池業務對贛鋒的貢獻率僅為5%(2021年)，如同一條“假腿”。

SQM是天齊的“假腿”

天齊鋰業的資金困境幾乎完全是收購SQM造成的。

2018年5月，天齊以40.66億美元對價收購SQM股權（23.77%），加上此前持有2.1%的B類股份，總持股比例達25.86%。8月董事會批準，借入35億美元銀團貸款，5年內還清。并購實施后，天齊對外擔保總額過300億，為凈資產的329.3%。

股權收購代價高昂，SQM卻沒有像泰利森那樣貢獻廉價的優質資源，天齊按權益法所獲“投資收益”甚至不能覆蓋利息支出。

2018年，并購貸款利息達高16.5億，遠遠超過投資SQM所獲投資收益（身為二股東，天齊鋰業按權益法確認收益）。

2019年，針對SQM資產減值跡象計提52.8億減值準備（2019年營收才48.4億），加上20億財務費用，天齊虧損達62.2億。

2020年SQM鋰產品銷量6.46萬噸、營收122.7億、凈利潤6.97億。天齊投資收益1.7億，并購貸款利息14.1億。同年，SQM增發（天齊放棄認購權），天齊股比被稀釋至23.84%。

2021年SQM鋰產品銷量超過10萬噸、營收184.6億、凈利潤38.2億。天齊投資收益增至7.6億，同期利息費用達18.2億。

根據SQM與采礦權出租方于2016年達成的協議，2030年12月31日之前，SQM在Atacama鹽湖區域可動用鋰金屬配額為35萬噸，折合碳酸鋰當量約220萬噸。另據SQM規劃，鋰產品產能將于2023年達到21萬噸。

假如如SQM業績向好，已計提投資減值準備可以充回。但天齊已經為SQM支付40億美元并購款，每年支付貸款利息超過10億元。到目前為止，每年確認的投資收益還遠遠不能覆蓋貸款利息。

關鍵詞： 天齊鋰業 毛利潤率